經(jīng)濟復蘇向好態(tài)勢不斷鞏固，為4月以來(lái)貨幣寬松狀態(tài)的收斂提供了基本面解釋?zhuān)又里L(fēng)險的需要，宏觀(guān)政策在保增長(cháng)與防風(fēng)險之間呈現再平衡。分析人士認為，資金面最寬松階段已過(guò)，但下半年總體維持寬松的問(wèn)題不大，貨幣市場(chǎng)利率中樞繼續上移空間有限。7月流動(dòng)性擾動(dòng)因素多，預計中下旬將迎來(lái)央行密集對沖。
資金面明顯好轉
如同過(guò)去一樣，跨過(guò)季末，市場(chǎng)資金面很快恢復寬松。7月1日，資金面明顯好轉，除極個(gè)別期限，貨幣市場(chǎng)利率紛紛回落，銀行間市場(chǎng)代表性的7天期回購利率（DR007）從前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央行逆回購利率（2.2%）。然而，資金面幾乎不可能回到類(lèi)似2月至4月的狀態(tài)。
2月至4月稱(chēng)得上是近十年來(lái)資金面非常寬松的一段時(shí)期。貨幣市場(chǎng)利率中樞降至十年最低，DR007和1天期回購利率（DR001）分別于3月底、4月底創(chuàng )出紀錄新低，前者一度比作為政策利率的央行逆回購利率低近130個(gè)基點(diǎn)，形成“倒掛”。出現這一情況的原因是，新冠肺炎疫情突發(fā)并在全球蔓延，國內經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策勇于擔當，及時(shí)投放流動(dòng)性并引導利率下行。
一季度貨幣政策“組合拳”式操作密集落地，為疫情防控和復工復產(chǎn)創(chuàng )造積極的金融環(huán)境。不過(guò)，個(gè)別金融領(lǐng)域杠桿操作和空轉套利現象有重新冒頭跡象。4月，貨幣政策操作開(kāi)始出現微妙變化，央行連續停做逆回購、縮量續做到期中期借貸便利（MLF），中斷操作利率下調。流動(dòng)性管理的上限得到了明確。類(lèi)似2月至4月資金面非常寬松的局面可能已一去不復返。
不會(huì )大幅收緊
流動(dòng)性“水位”下降，意味著(zhù)價(jià)格重估和波動(dòng)性上升。過(guò)去兩個(gè)月，貨幣市場(chǎng)利率中樞重新抬高，DR007的月平均值從4月的1.46%升至6月的1.98%。6月，市場(chǎng)資金面出現上半年少見(jiàn)的間歇性緊張情況。那么，下半年流動(dòng)性會(huì )不會(huì )持續收緊，并出現大幅波動(dòng)呢？
從疫情防控和經(jīng)濟形勢的階段性變化看，政策的力度、重點(diǎn)和節奏還沒(méi)有出現方向性調整。央行于6月底開(kāi)展大規模流動(dòng)性操作及調整部分結構性政策工具利率印證了這一點(diǎn)。6月18日至28日，央行連續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，累計投放9000億元。季末投放流動(dòng)性本屬標準操作，但在政策預期重構期，央行此舉的一大意義在于給出流動(dòng)性管理下限——通過(guò)適時(shí)重啟并連續開(kāi)展操作，表明了避免流動(dòng)性過(guò)度收緊的態(tài)度，體現了對維護流動(dòng)性合理充裕的堅守。
分析人士指出，當前貨幣政策維持穩健取向，流動(dòng)性調控繼續定位于“保持流動(dòng)性合理充?！?。怎樣的流動(dòng)性是合理充裕的，要視不同的經(jīng)濟金融形勢而定，但對應著(zhù)一個(gè)管理區間和兩條管理邊界。在這一系列操作之后，央行流動(dòng)性管理的邊界愈發(fā)清晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免“錢(qián)荒”。
市場(chǎng)人士強調，前期舉措“適時(shí)退出”并不意味著(zhù)“急踩剎車(chē)”收緊貨幣，目的是為了“退空轉”，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。若從這個(gè)角度考慮，下半年資金面可能不如上半年寬松，但呈現總體寬松格局的問(wèn)題不大。
7月擾動(dòng)多 對沖可期待
就7月貨幣市場(chǎng)而言，仍存在一些不可忽視的擾動(dòng)因素，央行開(kāi)展適量對沖操作是值得期待的，貨幣市場(chǎng)利率在6月基礎上繼續向上空間可能不大。
目前，7月流動(dòng)性擾動(dòng)因素有如下幾項：
一是央行流動(dòng)性工具到期量大。截至7月1日的數據顯示，7月共有6500億元央行逆回購和6977億元MLF到期。其中，央行逆回購到期集中在上旬，MLF到期集中在中下旬。
二是繳稅規模大。7月是傳統稅收大月，雖受經(jīng)濟增長(cháng)放緩及減稅降費影響，稅收因素對流動(dòng)性影響有所減弱，但繳稅高峰時(shí)期的影響依然不可忽視。
三是政府債券發(fā)行規模大。按計劃，7月要完成特別國債發(fā)行，規模約7100億元。一般國債和地方債仍會(huì )維持適度規模，政府債券發(fā)行總額不會(huì )很低。債券發(fā)行繳款也會(huì )在一定時(shí)期內增加財政庫款，抽走流動(dòng)性。
四是海外上市企業(yè)分紅量大。每年6月和7月都是海外上市中資企業(yè)派息高峰時(shí)段，購匯需求上升，對人民幣流動(dòng)性存在一定不利影響。
因過(guò)去幾個(gè)月央行減少流動(dòng)性投放，而存款派生不斷造成準備金凍結，銀行體系流動(dòng)性總量已有所下降。在“水位”下降后，若出現大的“抽水”現象，維持流動(dòng)性合理充裕就需要央行適時(shí)“補水”。
分析人士認為，7月中下旬央行或適時(shí)通過(guò)逆回購等多種工具保障流動(dòng)性供應，降準可能性亦不能排除。貨幣市場(chǎng)有望保持總體平穩寬松局面。
經(jīng)過(guò)5月和6月的調整，目前DR007與7天期央行逆回購利率的利差已收窄至合理水平，可認為貨幣市場(chǎng)利率已接近政策合意水平。下半年，貨幣市場(chǎng)利率中樞可能?chē)@著(zhù)央行逆回購政策上下小幅波動(dòng)，進(jìn)一步上移空間已不大。
